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东北制药:原料药前景堪忧,制剂业务是未来亮点

发布时间:2010-08-25    研究机构:天相投资

2010 年半年报显示,公司实现营业收入31.43 亿元,同比增长15.24%;营业利润2.17 亿元,同比下降45.40%;归属于母公司所有者净利润1.71 亿元,同比下降45.98%;摊薄后每股收益0.51 元。

综合毛利率大幅下滑、期间费用率相对稳定。报告期内公司综合毛利率为23.85%,同比减少10.16个百分点。分产品看,原料药毛利率同比减少20.09个百分点至28.71%;制剂药毛利率同比减少7.49个百分点至16.85%,两者毛利率均大幅降低导致公司综合毛利率下滑。2010年1-6月,公司期间费用率为15.96%,同比减少0.63个百分点。其中销售费用率同比减少1.26个百分点至6.90%;管理费用率同比上升1.04个百分点至7.13%,财务费用率同比减少0.40个百分点至1.93%。我们认为综合毛利率的大幅下滑是导致公司营业收入同比增长而营业利润同比大幅下滑的直接原因。

上半年VC行业整体低迷,传统支柱原料药业务前景堪忧。

公司原料药以VC业务为主,目前我国已有和在建VC产能总和达20万吨左右,远远超过全球总需求10余万吨的规模,产能过剩问题日益突出,VC价格直线下滑。2010年1-6月VC国内平均价格同比下降40.44%至68.83元/Kg;出口平均价格同比下降21.48%至8.49美元/Kg。8月份以来,国内VC国内报价降至36元/Kg,出口报价降至4.5美元/Kg,均为三年来最低点,公司作为国内VC龙头企业之一,受VC市场整体低迷影响严重,原料药毛利率同比减少了20.09个百分点。我们认为随着国内VC产能的不断释放,如国家没有相关政策出台,产能过剩问题无法在短期内得到扭转,目前VC市场价格已经接近成本,国内VC市场格局恐将面临重新洗牌。

制剂业务是公司未来的利润增长点。公司目前处于产品结构转型期,盈利重点逐渐由原料药向制剂过渡,以解决VC原料药产品周期性波动影响。公司制剂业务目前处于高增长阶段,主要产品以整肠生、珍稀渭、卡孕栓、可非等为主,是公司未来重要的盈利增长点。报告期内,公司制剂药营业收入同比增长65.84%至2.47亿元,但毛利率偏低,仅为16.85%,主要原因是制剂营销市场前期开发投入较大所致,我们认为随着市场开发的不断深入,公司制剂业务盈利水平会稳步提高。

盈利预测与评级。我们预计公司2010-2012年每股收益分别为1.00元、1.32元和1.58元,对应前一交易日17.52元的收盘价,动态市盈率分别为18倍、13倍和11倍,维持公司“增持”的投资评级。

风险提示。VC行业因新产能不断释放导致产能过剩问题日趋严重,市场格局变化存在一定的不确定性。

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